Υπουργείο Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών

Δικτυακός Τόπος Διαβουλεύσεων

• Σχόλιο του χρήστη 'Dionysia Katelouzou kai Konstantinos Sergakis' | 30 Μαρτίου 2020, 21:13

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Καλωσορίζουμε την ενσωμάτωση της Οδηγίας (ΕΕ) 2017/828 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου στο ελληνικό δίκαιο. Δραττóμεθα της ευκαιρίας να σας παραθέσουμε τις θέσεις μας πάνω σε θέματα που εμπίπτουν της ενσωμάτωσης των άρθρων 3ζ, 3η, 3ι και 14β της Οδηγίας στο ελληνικό δίκαιο. I. Γενικό ρυθμιστικό πλαίσιο ‘μετοχικής εποπτείας’ (shareholder stewardship) Το παγκόσμιο φαινόμενο της ‘μετοχικής εποπτείας’ (shareholder stewardship) πρωτοεμφανίστηκε στο Ηνωμένο Βασίλειο με τον UK Stewardship Code (Βρετανικός Κώδικας Εποπτείας) 2010. Η επιλογή του όρου ‘μετοχική εποπτεία’ βασίζεται στην ενδελεχή ανάλυση του ευρύτερου φαινομένου της εποπτείας από την εξής μελέτη: Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming). Για μια σύντομη ανάλυση των κυριότερων ζητημάτων σχετικά με την προώθηση της μετοχικής εποπτείας στην ελληνική αγορά, βλ. Διονυσία Κατελούζου, Μετοχική Εποπτεία (Shareholder Stewardship), http://www.syneemp.gr/assets/Shareholder%20Stewardship.pdf. Ο κώδικας τροποιήθηκε το 2012 και πιο πρόσφατα το 2020 από το Financial Reporting Council. O 2010 κώδικας βασίζεται σε προηγούμενους κώδικες δεοντολογίας από το Institutional Shareholder Committee, ο παλαιότερος εκ των οποίων εκδόθηκε το 1991. Για την ιστορία του θεσμικού πλαισίου εποπτείας στο Ηνωμένο Βασίλειο: Dionysia Katelouzou and Peer Zumbansen “The New Geography of Corporate Law Production: Charting the Transnational Political Economies of Corporate Governance” (2020) (Working Paper, currently under submission). Βλ. επίσης Konstantinos Sergakis, ‘The UK Stewardship Code: Bridging the Gap Between Companies and Institutional Investors’ (2013) 47 Revue Juridique Thémis 109. Για μια επισκόπηση των αλλαγών που επιφέρει ο νέος Κώδικας Εποπτείας και τις τυχόν επιπτώσεις κυρίως ως προς την πλευρά της ζήτησης στη λεγόμενη ‘αγορά μετοχικής εποπτείας’ (stewardship market): Dionysia Katelouzou and Eva Micheler ‘Stewardship in the UK: The Demand Side’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak (eds) Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (Cambridge: Cambridge University Press, 2021 forthcoming). Ουσιαστικά ο στόχος του Βρετανικού Κώδικα Εποπτείας είναι η μακροπρόθεσμη βελτίωση της αξίας των εταιρειών με τέτοιο τρόπο ώστε οι πάροχοι του κεφαλαίου (οι πελάτες και τελικοί δικαούχοι των θεσμικών επενδυτών) να ευημερούν επίσης. Για μια ενδελεχή μελέτη του ρόλου των μετόχων στο ρυθμιστικό πλαίσιο εποπτείας: Dionysia Katelouzou ‘Reflections on the Nature of the Public Corporation in the Era of Shareholder Activism and Shareholder Stewardship’. In: Barnali Choudhury and Martin Petrin (eds) Understanding the Company: Corporate Governance and Theory (Cambridge University Press, 2017) pp 117-144. Η εποπτεία εναπόκειται κυρίως στα χέρια των θεσμικών επενδυτών αλλά και των διαχειριστών τους. Οι πληρεξούσιοι σύμβουλοι έχουν επίσης σημαντικό υποστηρικτικό ρόλο στην αποτελεσματικότητα του ρυθμιστικού πλαισίου της εποπτείας. Σήμερα ο ορισμός της εποπτείας (stewardship) που περιέχεται στον Βρετανικό Κώδικα Εποπτείας 2020 αναφέρεται στην υπεύθυνη κατανομή, διαχείριση και επίβλεψη κεφαλαίων με στόχο τη δημιουργία μακροπρόθεσμης αξίας για τους παρόχους του κεφαλαίου, οδηγώντας σε βιώσιμα οφέλη για την οικονομία, το περιβάλλον και την κοινωνία.Ο ορισμός αυτός είναι αρκετά ευρύς αφού περιλαμβάνει κεφάλαια πέρα των μετοχών, π.χ. ομολογίες και επενδύσεις σε ακίνητη περιουσία και υποδομή. Επί της ουσίας ο νέος Βρετανικός Κώδικας Εποπτείας ενσωματώνει πτυχές της εποπτείας που σχετίζονται τόσο με την εταιρική διακύβερνηση (μετοχική εποπτεία) όσο και με τη διαχείριση επενδύσεων (επενδυτική εποπτεία). Για μια ενδελεχή μελέτη του φαινομένου της εποπτείας: Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, forthcoming). Βλ. επίσης Διονυσία Κατελούζου, Μετοχική Εποπτεία (Shareholder Stewardship), http://www.syneemp.gr/assets/Shareholder%20Stewardship.pdf. Η μετοχική εποπτεία αναφέρεται στην μακροπρόθεσμη ενεργό συμμετοχή των θεσμικών επενδυτών και των διαχειριστών τους στις εταιρείες στις οποίες γίνονται επενδύσεις όσον αφορά ζητήματα σχετικά με την εταιρική διακυβέρνηση, στρατηγική, τη χρηματοοικονομική και μη χρηματοοικονομική απόδοση, τη διάρθρωση του κεφαλαίου κτλ. Για τη δυναμική εξέλιξη του φαινομένου της εποπτείας: Dionysia Katelouzou ‘Shareholder stewardship: a case of (re)-embedding the institutional investors and the corporation?’ in Christopher Bruner and Beate Sjåfjell Cambridge Handbook of Corporate Law, Corporate Governance and Sustainability (Cambridge University Press, 2019). Η μετοχική εποπτεία είναι αναπόσπαστο κομμάτι της εταιρικής διακύβερνησης και σχετίζεται με το γνωστό φαινόμενο του μετοχικού ακτιβισμού (shareholder activism). Για μια αναλυτική μελέτη του φαινομένου του μετοχικού ακτιβισμού, ιδιαιτέρως ως προς αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου: Dionysia Katelouzou ‘Myths and Realities of Hedge Fund Activism: Some Empirical Evidence’ (2013) 7 Virginia Law & Business Review 459-511. Στόχος της μετοχικής εποπτείας είναι η ενθάρρυνση των θεσμικών επενδυτών και των διαχειριστών τους να εποπτεύουν τις εταιρείες στις οποίες επενδύουν μέσω - της διεξαγωγής εποικοδομητικού διαλόγου, - της άσκησης των δικαιωμάτων ψήφου και άλλων δικαιωμάτων που απορρέουν από τις μετοχές, - της συνεργασίας με άλλους μετόχους, και - της διαχείριση τυχόν συγκρούσεων συμφερόντων που σχετίζονται με την ενεργό συμμετοχή τους. Τα μέτρα αυτά συνήθως ακολουθούν την αρχή της κλιμακούμενης προσέγγισης (escalation principle), η οποία απορρέει από το Βρετανικό Κώδικα Εποπτείας. Η μετοχική εποπτεία λοιπόν περιλαμβάνει πολλά από τα στοιχεία που τώρα ενσωματώνονται στο άρθρο 32 του Σχεδίου Νόμου ως προς την πολιτική ενεργού συμμετοχής. Για τις ομοιότητες του φαινομένου της εποπτείας και της Οδηγίας (ΕΕ) 2017/828 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για την τροποποίηση της Οδηγίας 2007/36/ΕΚ όσον αφορά την ενθάρρυνση της μακροπρόθεσμης ενεργού συμμετοχής των μετόχων: Dionysia Katelouzou ‘Shareholder Stewardship Comes to Europe? The Proposed Shareholder Rights Directive’ (March 2016), Gore-Browne Special Release (Jordans Publishing). Για την προοπτική δημιουργίας δεσμευτικών διατάξεων μετοχικής εποπτείας βλ. Iris Chiu and Dionysia Katelouzou in Ηanne Borkmose (2017) Shareholders’ Duties (Kluwer Law International, 2017), pp 131-152, και Iris Chiu and Dionysia Katelouzou “Making a Case for Regulating Institutional Shareholders’ Corporate Governance Roles” (2018) Journal of Business Law 67. Θεσμικά πλαίσια μετοχικής εποπτείας αλλά και του ευρύτερου πλαισίου εποπτείας (συμπεριλαμβανομένης της επενδυτικής εποπτείας που αφορά σε ομολογίες κτλ.) βρίσκονται σήμερα σε περισσότερες από 22 χώρες παγκοσμίως και έχουν ενσωματωθεί στην ευρωπαική οδηγία 2017/828. Για μια ενδελεχής συγκριτική μελέτη των θεσμικών πλαισίων εποπτείας: Dionysia Katelouzou and Mathias Siems ‘The Global Diffusion of Stewardship Codes’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak (eds) Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming). Η σύγκριση και μελέτη των υπάρχοντων θεσμικών πλαισίων εποπτείας αλλά και ο σχεδιασμός νέων με τη συμμετοχή τόσο των θεσμικών επενδυτών αλλά και των αρμόδιων αρχών αποτέλεσε το θέμα του 1ου Παγκοσμίου Συνεδρίου Μετοχικής Εποπτείας που διοργανώθηκε από το King’s College London υπό την αιγίδα του Global Shareholder Stewardship Project (Παγκόσμιο Πρόγραμμα Μετοχικής Εποπτείας). Για τα πρακτικά του συνεδρίου, βλ. Dionysia Katelouzou and Henning Jacobsen, Global Shareholder Stewardship Conference (23-4 September 2019, Conference report) . Για περισσότερες πληροφορίες για το Παγκόσμιο Πρόγραμμα Μετοχικής Εποπτείας, βλ. https://www.kcl.ac.uk/research/global-shareholder-stewardship Αναγνωρίζουμε όμως ότι τόσο η ευρύτερη έννοια της εποπτείας όσο και η έννοια της μετοχικής εποπτείας επιδέχεται διαφορετικών ερμηνεύσεων, πρακτικών καθώς και πολιτικών για τους θεσμικούς επενδυτές και τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων. Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak ‘Diversity in Stewardship’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak (eds) Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming). Για αυτό το λόγο, θεωρούμε ότι η ανάπτυξη των πρακτικών μετοχικής εποπτείας (shareholder stewardship) και ενεργού συμμετοχής (shareholder engagement) πρέπει να πραγματωθεί σε ένα ευέλικτο νομοθετικό πλαίσιο το οποίο θα επιτρέπει στους φορείς της αγοράς να ενσωματώσουν σταδιακά τις αρχές της μετοχικής εποπτείας και ενεργού συμμετοχής έτσι ώστε να εκπληρώσουν το ρόλο τους και να τηρήσουν όχι μόνο το γράμμα αλλά και το πνεύμα των διατάξεων του παρόντος Σχεδίου Νόμου. Περαιτέρω για αυτή τη δυναμική εξέλιξη του ρυθμιστικού πλαισίου της εποπτείας, βλ. Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, forthcoming). Οποιαδήποτε ιδιωτική πρωτοβουλία από τον τομέα των θεσμικών επενδυτών ή των διαχειριστών περιουσιακών στοιχείων ή από σχετικούς φορείς (π.χ. Λέσχη Μη Εκτελεστικών Μελών Διοικητικών Συμβουλίων, Ένωση Θεσμικών Επενδυτών) για τη διαμόρφωση αρχών μετοχικής εποπτικής συμπεριφοράς (σε αυτορρυθμιστικό πλαίσιο) ή ενός κώδικα δεοντολογίας θα επέτρεπε τη σταδιακή αποδοχή και αποδοχή των υποχρεώσεων που απορρέουν από τις διατάξεις του παρόντος Σχεδίου Νόμου, προσφέροντας παράλληλα την απαραίτητη ευελιξία στη διαμόρφωση πρακτικών μετοχικής εποπτείας στην ελληνική αγορά. Σταδιακά τέτοιες ιδιωτικές πρωτοβουλίες θα μπορούσαν να οδηγήσουν στην ενθάρυνση όχι μόνο μετοχικής αλλά και επενδυτικής εποπτείας, κάποιες εκφάνσεις της οποίας ενσωματώνοντα στα άρθρα 33, 34 και 35 του παρόντος Σχεδίου Νόμου. Έν απουσία τέτοιων πρωτοβουλιών, προτείνουμε την εφαρμογή του παρόντος Σχεδίου Νόμου με την απαραίτητη ευελιξία στο πεδίο των προβλεπόμενων μέτρων και κυρώσεων καθώς και την εισαγωγή μεταβατικής περιόδου για το άρθρο 36. Είναι σημαντικό να επισημανθεί ότι η ενσωμάτωση και εφαρμογή πρακτικών μετοχικής εποπτείας εξαρτάται από το στυλ επενδυτικής τακτικής και η τήρηση των διατάξεων του παρόντος Σχεδίου Νόμου συνίσταται να λάβει χώρα μέσα σε ένα ανάλογο πλαίσιο αναγνώρισης αυτού του γεγονότος. II. Ενσωμάτωση των Άρθρων 3ζ, 3η, 3θ, 3ι και 14β της Οδηγίας 2017/828 Το Σχέδιο Νόμου ενσωματώνει τα άρθρα 3ζ, 3η, 3θ και 3ι της Oδηγίας χωρίς ιδιαίτερες παραλλαγές, ακολουθώντας το παράδειγμα των περισσότερων κρατών-μελών σε αυτό το ζήτημα. Για μία επισκόπηση της ενσωμάτωσης των διατάξεων της οδηγίας σε διάφορα κράτη-μέλη: Dionysia Katelouzou and Konstantinos Sergakis, ‘When Harmonisation is not Enough: Shareholder Stewardship in the European Union’ (2020) (Working Paper, currently under submission). Θεωρούμε ότι η πιστή ενσωμάτωση της Oδηγίας θα δώσει τη δυνατότητα στους θεσμικούς επενδυτές, τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων και τους πληρεξουσίους συμβούλους να αναπτύξουν πρακτικές μετοχικής εποπτείας τους μόνο εφόσον οι ανάλογες κυρώσεις περιοριστούν στην παρούσα φάση στο πλαίσιο της δημόσιας επίπληξης και την επιβολή χαμηλών προστίμων. Αυτή η πρόταση δικαιολογείται δεδομένου του νεωτερισμού των συγκεκριμένων διατάξεων στην ελληνική αγορά καθώς και της ανάγκης σταδιακής – και όχι απότομης – προσαρμογής στο πρωτόγνωρο για την ελληνική αγορά ρυθμιστικό πλαίσιο μετοχικής εποπτείας. Οι συγκεκριμένες διατάξεις αφορούν στην ανάπτυξη μίας σειράς πολιτικών και δημοσιοποιήσεων σχετικών με τη μετοχική και επενδυτική εποπτεία οι οποίες θα πρέπει πρώτα να ενσωματωθούν στις πρακτικές αγοράς και έπειτα να μπορέσουν να αναπτυχθούν σε επίπεδα αντίστοιχα των ξένων αγορών. Υπό αυτό το πρίσμα, θεωρούμε ότι οι προβλεπόμενες κυρώσεις δεν θα πρέπει να δημιουργήσουν ένα αντιπαραγωγικό πλαίσιο για την ανάπτυξη πολιτικών και δημοσιοποιήσεων μετοχικής εποπτείας που μπορεί εκ πρώτης όψεως να μην ανταποκρίνονται πλήρως στο συγκεκριμένο νομοθετικό πλαίσιο.