Υπουργείο Εθνικής Οικονομίας και Οικονομικών

Δικτυακός Τόπος Διαβουλεύσεων

• 2 Απριλίου 2020, 12:31 | Δρ. Ανδρέας Γ. Κουτούπης

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Σχετικά με το Σύστημα Εσωτερικού Ελέγχου συμφωνώ απόλυτα με τα σχόλια των κκ. Βαλαντάση και Μονογυιού όπως και με το Ελληνικό Ινστιτούτο Εσωτερικών Ελεγκτών. Ιδεατά θα ήθελα να να προστεθεί σε παρένθεση έπειτα από το σύνολο των εσωτερικών ελεγκτικών μηχανισμών και διαδικασιών ο όρος Δικλείδες Ασφαλείας ο οποίος συνοψίζει αυτό που κάνουν οι μηχανισμοί του Συστήματος Εσωτερικού Ελέγχου. Διασφαλίζει μέσω συγκεκριμένων Δικλείδων την επίτευξη των Στόχων των Επιχειρήσεων και Οργανισμών.

• 2 Απριλίου 2020, 11:55 | Μπενετάτου Έμμυ

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Το υπό διαβούλευση κείμενο προορίζεται να αποτελέσει ουσιαστικα τροποίηση του ν. 4548 / 2018 (βλ. αρ. 1 παρ. 2 με ρητή αναφορά ότι οι παρούσες διατάξεις υπερισχύουν του ν. 4548/2018 όταν εισάγουν ειδική ρύθμιση)και του ν.3016/2002 υποχρεώνοντας έτσι επί της ουσίας τις εταιρείες σε νέο κύκλο τροποίησης καταστατικών, χωρίς όμως ρητή προθεσμία εναρμόνισης. Με τον τρόπο αυτό περιορίζεται υπέρμετρα η ελεύθερη βούληση των εταιρειών, ειδικά ως προς τους κανόνες στελέχωσης των διοικητικών συμβουλίων (μέλη, πρόεδρος κλπ) και των επιτροπών των εταιρειών. Οι προτεινόμενες παρεμβάσεις είναι υπερβολικές, περιορίζουν την εταιρική ελευθερία, χωρίς να προσφέρουν το παραμικρό στην εταιρική διακυβέρνηση, επιπλέον δημιουργούν τεράστια προσκόμματα και επιβαρύνουν το κόστος λειτουργίας των μικρομεσαίων εταιρειών. Ίσως οι διατάξεις αυτές να έχουν μία χρησιμότητα σε μεγάλους εταιρικούς σχηματισμούς (π.χ. τράπεζες) αλλά δεν αφορούν το 80% των εταιρειών.

• 1 Απριλίου 2020, 10:44 | ΣΟΥΡΙΑΔΑΚΙΣ ΤΣΙΜΠΡΗΣ ΕΤΑΙΡΕΙΑ ΔΙΚΗΓΟΡΩΝ

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Είναι γεγονός ότι διάφορα περιστατικά των τελευταίων χρόνων στο ελληνικό χρηματιστήριο καθιστούν από πολλές απόψεις επιβεβλημένη μία ‘αυστηροποίηση’ του πλαισίου εταιρικής διακυβέρνησης. Η βασική επιλογή του νομοσχεδίου για εισαγωγή πληθώρας νέων νομοθετικών υποχρεώσεων – σε αντικατάσταση του Ν. 3016/2002 – δεν μπορεί από την άποψη αυτή να έχει ουσιαστικό αντίλογο, από τη στιγμή που οι παράγοντες της εγχώριας κεφαλαιαγοράς δεν μπόρεσαν σε γενικές γραμμές να σταθούν στο επίπεδο που οι περιστάσεις απαιτούσαν. Διαπίστωση που δυστυχώς δεν αφορά μόνο τις περιπτώσεις σκανδάλων που απασχόλησαν την επικαιρότητα τον τελευταίο καιρό. Την ίδια στιγμή όμως δεν είναι σωστό να παραγνωρίζονται τα οικονομικά δεδομένα πολλών από τις εισηγμένες στο Χρηματιστήριο της Αθήνας εταιρειών. Η επιβολή ενός άκαμπτου οργανωτικού πλαισίου σε όλες τις εταιρείες και η συνακόλουθη αύξηση του κόστους συμμόρφωσης, κινδυνεύει είτε να διαιωνίσει τη γνωστή κουλτούρα ‘επιδερμικής’ προσαρμογής στις υποχρεώσεις εταιρικής διακυβέρνησης (για τους πλέον ριψοκίνδυνους εισηγμένους επιχειρηματίες) είτε να επιταχύνει το υπολογίσιμο τα τελευταία χρόνια ρεύμα αποχώρησης υγιών και με καλές προοπτικές εταιρειών από το χρηματιστήριο (για όσους αντιληφθούν το πραγματικό διακύβευμα – οι ίδιοι θα μπορούσαν ταυτόχρονα να εκμεταλλευτούν και τη χρονική συγκυρία υποχώρησης των τιμών των μετοχών της μειοψηφίας που φαίνεται πιθανή για το επόμενο χρονικό διάστημα). Αν επαληθευτεί η πρώτη εκδοχή το νέο πλαίσιο θα έχει αποτύχει, εάν η δεύτερη τότε θα έχουμε καταφέρει να ‘κόψουμε το κεφάλι’ που πονούσε, έστω πολύ, και να δώσουμε τη χαριστική βολή στις προοπτικές επιβίωσης του ελληνικού χρηματιστηρίου …

  Θα πρέπει επομένως να υπάρξει πρόβλεψη δυνατότητας μικρότερου μεγέθους εταιρειών (συγκριτικά, δηλαδή κατά τα ελληνικά οικονομικά και επιχειρηματικά δεδομένα και όχι απαραίτητα με αναφορά στην ευρωπαϊκή πραγματικότητα) να αποφύγουν ορισμένες υποχρεώσεις ή να οδηγηθούν σε μία απλουστευμένη εφαρμογή κάποιων από αυτές. Είναι δηλαδή αναγκαίο, ο Έλληνας νομοθέτης να διχοτομήσει την έννοια των εισηγμένων εταιρειών ως ‘δημοσίου ενδιαφέροντος’ και στις μικρότερες από αυτές να δώσει τη δυνατότητα, επιλεκτικής και με κάποιο μηχανισμό ενημέρωσης, π.χ. ίσως δια της προβλεπόμενης στο άρθρο 152 του Ν. 4548 δήλωσης, αποφυγής κάποιων από τις υποχρεώσεις (opt-out). Η δυνατότητα αυτή θα μπορούσε να υποβληθεί και σε κάποιο μηχανισμό έγκρισης, π.χ. από τη Γενική Συνέλευση των μετόχων ή από κάποιο εξωτερικό φορέα. Είναι χαρακτηριστικό ότι αντίστοιχη δυνατότητα παρέχεται σε κάποιο βαθμό σε εποπτευόμενες εταιρείες όπως επιχειρήσεις παροχής επενδυτικών υπηρεσιών μικρότερου μεγέθους κλπ., δυνατότητα που μπορεί ίσως να αποτελέσει οδηγό και πάντως δίνει το νόημα της αποδοχής από το νομοθέτη της διάστασης του κόστους σε τέτοιες περιπτώσεις.

• 30 Μαρτίου 2020, 21:13 | Dionysia Katelouzou kai Konstantinos Sergakis

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Καλωσορίζουμε την ενσωμάτωση της Οδηγίας (ΕΕ) 2017/828 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου στο ελληνικό δίκαιο. Δραττóμεθα της ευκαιρίας να σας παραθέσουμε τις θέσεις μας πάνω σε θέματα που εμπίπτουν της ενσωμάτωσης των άρθρων 3ζ, 3η, 3ι και 14β της Οδηγίας στο ελληνικό δίκαιο.

  I. Γενικό ρυθμιστικό πλαίσιο ‘μετοχικής εποπτείας’ (shareholder stewardship)

  Το παγκόσμιο φαινόμενο της ‘μετοχικής εποπτείας’ (shareholder stewardship) πρωτοεμφανίστηκε στο Ηνωμένο Βασίλειο με τον UK Stewardship Code (Βρετανικός Κώδικας Εποπτείας) 2010.

  Η επιλογή του όρου ‘μετοχική εποπτεία’ βασίζεται στην ενδελεχή ανάλυση του ευρύτερου φαινομένου της εποπτείας από την εξής μελέτη: Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming). Για μια σύντομη ανάλυση των κυριότερων ζητημάτων σχετικά με την προώθηση της μετοχικής εποπτείας στην ελληνική αγορά, βλ. Διονυσία Κατελούζου, Μετοχική Εποπτεία (Shareholder Stewardship), http://www.syneemp.gr/assets/Shareholder%20Stewardship.pdf.

  Ο κώδικας τροποιήθηκε το 2012 και πιο πρόσφατα το 2020 από το Financial Reporting Council.

  O 2010 κώδικας βασίζεται σε προηγούμενους κώδικες δεοντολογίας από το Institutional Shareholder Committee, ο παλαιότερος εκ των οποίων εκδόθηκε το 1991. Για την ιστορία του θεσμικού πλαισίου εποπτείας στο Ηνωμένο Βασίλειο: Dionysia Katelouzou and Peer Zumbansen “The New Geography of Corporate Law Production: Charting the Transnational Political Economies of Corporate Governance” (2020) (Working Paper, currently under submission). Βλ. επίσης Konstantinos Sergakis, ‘The UK Stewardship Code: Bridging the Gap Between Companies and Institutional Investors’ (2013) 47 Revue Juridique Thémis 109.
  Για μια επισκόπηση των αλλαγών που επιφέρει ο νέος Κώδικας Εποπτείας και τις τυχόν επιπτώσεις κυρίως ως προς την πλευρά της ζήτησης στη λεγόμενη ‘αγορά μετοχικής εποπτείας’ (stewardship market): Dionysia Katelouzou and Eva Micheler ‘Stewardship in the UK: The Demand Side’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak (eds) Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (Cambridge: Cambridge University Press, 2021 forthcoming).

  Ουσιαστικά ο στόχος του Βρετανικού Κώδικα Εποπτείας είναι η μακροπρόθεσμη βελτίωση της αξίας των εταιρειών με τέτοιο τρόπο ώστε οι πάροχοι του κεφαλαίου (οι πελάτες και τελικοί δικαούχοι των θεσμικών επενδυτών) να ευημερούν επίσης.

  Για μια ενδελεχή μελέτη του ρόλου των μετόχων στο ρυθμιστικό πλαίσιο εποπτείας: Dionysia Katelouzou ‘Reflections on the Nature of the Public Corporation in the Era of Shareholder Activism and Shareholder Stewardship’. In: Barnali Choudhury and Martin Petrin (eds) Understanding the Company: Corporate Governance and Theory (Cambridge University Press, 2017) pp 117-144.

  Η εποπτεία εναπόκειται κυρίως στα χέρια των θεσμικών επενδυτών αλλά και των διαχειριστών τους. Οι πληρεξούσιοι σύμβουλοι έχουν επίσης σημαντικό υποστηρικτικό ρόλο στην αποτελεσματικότητα του ρυθμιστικού πλαισίου της εποπτείας.
  Σήμερα ο ορισμός της εποπτείας (stewardship) που περιέχεται στον Βρετανικό Κώδικα Εποπτείας 2020 αναφέρεται στην υπεύθυνη κατανομή, διαχείριση και επίβλεψη κεφαλαίων με στόχο τη δημιουργία μακροπρόθεσμης αξίας για τους παρόχους του κεφαλαίου, οδηγώντας σε βιώσιμα οφέλη για την οικονομία, το περιβάλλον και την κοινωνία.Ο ορισμός αυτός είναι αρκετά ευρύς αφού περιλαμβάνει κεφάλαια πέρα των μετοχών, π.χ. ομολογίες και επενδύσεις σε ακίνητη περιουσία και υποδομή. Επί της ουσίας ο νέος Βρετανικός Κώδικας Εποπτείας ενσωματώνει πτυχές της εποπτείας που σχετίζονται τόσο με την εταιρική διακύβερνηση (μετοχική εποπτεία) όσο και με τη διαχείριση επενδύσεων (επενδυτική εποπτεία).

  Για μια ενδελεχή μελέτη του φαινομένου της εποπτείας: Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, forthcoming). Βλ. επίσης Διονυσία Κατελούζου, Μετοχική Εποπτεία (Shareholder Stewardship), http://www.syneemp.gr/assets/Shareholder%20Stewardship.pdf.

  Η μετοχική εποπτεία αναφέρεται στην μακροπρόθεσμη ενεργό συμμετοχή των θεσμικών επενδυτών και των διαχειριστών τους στις εταιρείες στις οποίες γίνονται επενδύσεις όσον αφορά ζητήματα σχετικά με την εταιρική διακυβέρνηση, στρατηγική, τη χρηματοοικονομική και μη χρηματοοικονομική απόδοση, τη διάρθρωση του κεφαλαίου κτλ.

  Για τη δυναμική εξέλιξη του φαινομένου της εποπτείας: Dionysia Katelouzou ‘Shareholder stewardship: a case of (re)-embedding the institutional investors and the corporation?’ in Christopher Bruner and Beate Sjåfjell Cambridge Handbook of Corporate Law, Corporate Governance and Sustainability (Cambridge University Press, 2019).

  Η μετοχική εποπτεία είναι αναπόσπαστο κομμάτι της εταιρικής διακύβερνησης και σχετίζεται με το γνωστό φαινόμενο του μετοχικού ακτιβισμού (shareholder activism).

  Για μια αναλυτική μελέτη του φαινομένου του μετοχικού ακτιβισμού, ιδιαιτέρως ως προς αμοιβαία κεφάλαια κινδύνου: Dionysia Katelouzou ‘Myths and Realities of Hedge Fund Activism: Some Empirical Evidence’ (2013) 7 Virginia Law & Business Review 459-511.

  Στόχος της μετοχικής εποπτείας είναι η ενθάρρυνση των θεσμικών επενδυτών και των διαχειριστών τους να εποπτεύουν τις εταιρείες στις οποίες επενδύουν μέσω
  – της διεξαγωγής εποικοδομητικού διαλόγου,
  – της άσκησης των δικαιωμάτων ψήφου και άλλων δικαιωμάτων που απορρέουν από τις μετοχές,
  – της συνεργασίας με άλλους μετόχους, και
  – της διαχείριση τυχόν συγκρούσεων συμφερόντων που σχετίζονται με την ενεργό συμμετοχή τους.
  Τα μέτρα αυτά συνήθως ακολουθούν την αρχή της κλιμακούμενης προσέγγισης (escalation principle), η οποία απορρέει από το Βρετανικό Κώδικα Εποπτείας. Η μετοχική εποπτεία λοιπόν περιλαμβάνει πολλά από τα στοιχεία που τώρα ενσωματώνονται στο άρθρο 32 του Σχεδίου Νόμου ως προς την πολιτική ενεργού συμμετοχής.

  Για τις ομοιότητες του φαινομένου της εποπτείας και της Οδηγίας (ΕΕ) 2017/828 του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και του Συμβουλίου για την τροποποίηση της Οδηγίας 2007/36/ΕΚ όσον αφορά την ενθάρρυνση της μακροπρόθεσμης ενεργού συμμετοχής των μετόχων: Dionysia Katelouzou ‘Shareholder Stewardship Comes to Europe? The Proposed Shareholder Rights Directive’ (March 2016), Gore-Browne Special Release (Jordans Publishing). Για την προοπτική δημιουργίας δεσμευτικών διατάξεων μετοχικής εποπτείας βλ. Iris Chiu and Dionysia Katelouzou in Ηanne Borkmose (2017) Shareholders’ Duties (Kluwer Law International, 2017), pp 131-152, και Iris Chiu and Dionysia Katelouzou “Making a Case for Regulating Institutional Shareholders’ Corporate Governance Roles” (2018) Journal of Business Law 67.

  Θεσμικά πλαίσια μετοχικής εποπτείας αλλά και του ευρύτερου πλαισίου εποπτείας (συμπεριλαμβανομένης της επενδυτικής εποπτείας που αφορά σε ομολογίες κτλ.) βρίσκονται σήμερα σε περισσότερες από 22 χώρες παγκοσμίως και έχουν ενσωματωθεί στην ευρωπαική οδηγία 2017/828.

  Για μια ενδελεχής συγκριτική μελέτη των θεσμικών πλαισίων εποπτείας: Dionysia Katelouzou and Mathias Siems ‘The Global Diffusion of Stewardship Codes’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak (eds) Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming). Η σύγκριση και μελέτη των υπάρχοντων θεσμικών πλαισίων εποπτείας αλλά και ο σχεδιασμός νέων με τη συμμετοχή τόσο των θεσμικών επενδυτών αλλά και των αρμόδιων αρχών αποτέλεσε το θέμα του 1ου Παγκοσμίου Συνεδρίου Μετοχικής Εποπτείας που διοργανώθηκε από το King’s College London υπό την αιγίδα του Global Shareholder Stewardship Project (Παγκόσμιο Πρόγραμμα Μετοχικής Εποπτείας). Για τα πρακτικά του συνεδρίου, βλ. Dionysia Katelouzou and Henning Jacobsen, Global Shareholder Stewardship Conference (23-4 September 2019, Conference report) . Για περισσότερες πληροφορίες για το Παγκόσμιο Πρόγραμμα Μετοχικής Εποπτείας, βλ. https://www.kcl.ac.uk/research/global-shareholder-stewardship

  Αναγνωρίζουμε όμως ότι τόσο η ευρύτερη έννοια της εποπτείας όσο και η έννοια της μετοχικής εποπτείας επιδέχεται διαφορετικών ερμηνεύσεων, πρακτικών καθώς και πολιτικών για τους θεσμικούς επενδυτές και τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων.

  Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak ‘Diversity in Stewardship’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak (eds) Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming).

  Για αυτό το λόγο, θεωρούμε ότι η ανάπτυξη των πρακτικών μετοχικής εποπτείας (shareholder stewardship) και ενεργού συμμετοχής (shareholder engagement) πρέπει να πραγματωθεί σε ένα ευέλικτο νομοθετικό πλαίσιο το οποίο θα επιτρέπει στους φορείς της αγοράς να ενσωματώσουν σταδιακά τις αρχές της μετοχικής εποπτείας και ενεργού συμμετοχής έτσι ώστε να εκπληρώσουν το ρόλο τους και να τηρήσουν όχι μόνο το γράμμα αλλά και το πνεύμα των διατάξεων του παρόντος Σχεδίου Νόμου.
  Περαιτέρω για αυτή τη δυναμική εξέλιξη του ρυθμιστικού πλαισίου της εποπτείας, βλ. Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, forthcoming).

  Οποιαδήποτε ιδιωτική πρωτοβουλία από τον τομέα των θεσμικών επενδυτών ή των διαχειριστών περιουσιακών στοιχείων ή από σχετικούς φορείς (π.χ. Λέσχη Μη Εκτελεστικών Μελών Διοικητικών Συμβουλίων, Ένωση Θεσμικών Επενδυτών) για τη διαμόρφωση αρχών μετοχικής εποπτικής συμπεριφοράς (σε αυτορρυθμιστικό πλαίσιο) ή ενός κώδικα δεοντολογίας θα επέτρεπε τη σταδιακή αποδοχή και αποδοχή των υποχρεώσεων που απορρέουν από τις διατάξεις του παρόντος Σχεδίου Νόμου, προσφέροντας παράλληλα την απαραίτητη ευελιξία στη διαμόρφωση πρακτικών μετοχικής εποπτείας στην ελληνική αγορά. Σταδιακά τέτοιες ιδιωτικές πρωτοβουλίες θα μπορούσαν να οδηγήσουν στην ενθάρυνση όχι μόνο μετοχικής αλλά και επενδυτικής εποπτείας, κάποιες εκφάνσεις της οποίας ενσωματώνοντα στα άρθρα 33, 34 και 35 του παρόντος Σχεδίου Νόμου.

  Έν απουσία τέτοιων πρωτοβουλιών, προτείνουμε την εφαρμογή του παρόντος Σχεδίου Νόμου με την απαραίτητη ευελιξία στο πεδίο των προβλεπόμενων μέτρων και κυρώσεων καθώς και την εισαγωγή μεταβατικής περιόδου για το άρθρο 36. Είναι σημαντικό να επισημανθεί ότι η ενσωμάτωση και εφαρμογή πρακτικών μετοχικής εποπτείας εξαρτάται από το στυλ επενδυτικής τακτικής και η τήρηση των διατάξεων του παρόντος Σχεδίου Νόμου συνίσταται να λάβει χώρα μέσα σε ένα ανάλογο πλαίσιο αναγνώρισης αυτού του γεγονότος.

  II. Ενσωμάτωση των Άρθρων 3ζ, 3η, 3θ, 3ι και 14β της Οδηγίας 2017/828

  Το Σχέδιο Νόμου ενσωματώνει τα άρθρα 3ζ, 3η, 3θ και 3ι της Oδηγίας χωρίς ιδιαίτερες παραλλαγές, ακολουθώντας το παράδειγμα των περισσότερων κρατών-μελών σε αυτό το ζήτημα.

  Για μία επισκόπηση της ενσωμάτωσης των διατάξεων της οδηγίας σε διάφορα κράτη-μέλη: Dionysia Katelouzou and Konstantinos Sergakis, ‘When Harmonisation is not Enough: Shareholder Stewardship in the European Union’ (2020) (Working Paper, currently under submission).

  Θεωρούμε ότι η πιστή ενσωμάτωση της Oδηγίας θα δώσει τη δυνατότητα στους θεσμικούς επενδυτές, τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων και τους πληρεξουσίους συμβούλους να αναπτύξουν πρακτικές μετοχικής εποπτείας τους μόνο εφόσον οι ανάλογες κυρώσεις περιοριστούν στην παρούσα φάση στο πλαίσιο της δημόσιας επίπληξης και την επιβολή χαμηλών προστίμων. Αυτή η πρόταση δικαιολογείται δεδομένου του νεωτερισμού των συγκεκριμένων διατάξεων στην ελληνική αγορά καθώς και της ανάγκης σταδιακής – και όχι απότομης – προσαρμογής στο πρωτόγνωρο για την ελληνική αγορά ρυθμιστικό πλαίσιο μετοχικής εποπτείας. Οι συγκεκριμένες διατάξεις αφορούν στην ανάπτυξη μίας σειράς πολιτικών και δημοσιοποιήσεων σχετικών με τη μετοχική και επενδυτική εποπτεία οι οποίες θα πρέπει πρώτα να ενσωματωθούν στις πρακτικές αγοράς και έπειτα να μπορέσουν να αναπτυχθούν σε επίπεδα αντίστοιχα των ξένων αγορών. Υπό αυτό το πρίσμα, θεωρούμε ότι οι προβλεπόμενες κυρώσεις δεν θα πρέπει να δημιουργήσουν ένα αντιπαραγωγικό πλαίσιο για την ανάπτυξη πολιτικών και δημοσιοποιήσεων μετοχικής εποπτείας που μπορεί εκ πρώτης όψεως να μην ανταποκρίνονται πλήρως στο συγκεκριμένο νομοθετικό πλαίσιο.

• 30 Μαρτίου 2020, 13:05 | Dionysia Katelouzou, Andreas Kokkinis kai Konstantinos Sergakis

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Περαιτέρω προτάσεις για την εταιρική διακυβέρνηση

  (α) Νομοθετικό πλαίσιο

  Για την μεγαλύτερη προστασία των μετόχων σε εταιρείες όπου υπάρχει πλειοψηφών μέτοχος (ένα φυσικό ή νομικό πρόσωπο ή μία ομάδα προσώπων που δρουν συντονισμένα και ελέγχουν την πλειοψηφία των ψήφων στη ΓΣ) προτείνουμε την εξής υποχρεωτική ρύθμιση που θα μπορούσε να προστεθεί στο Σχέδιο Νόμου. Η εκλογή ανεξάρτητων μελών ΔΣ ετησίως να πρέπει να εγκρίνεται τόσο από την πλειοψηφία του συνόλου των μετόχων όσο και από την πλειοψηφία των μετόχων εξαιρώντας τον πλειοψηφούντα μέτοχο. Σε περίπτωση που η εκλογή δεν εγκριθεί από την πλειοψηφία των μετόχων εξαιρώντας τον πλειοψηφούντα μέτοχο, να απαιτείται δεύτερη εκλογή όχι λιγότερο από τρεις μήνες μετά. Στην δεύτερη εκλογή να αρκεί η πλειοψηφία του συνόλου των μετόχων. Παράβαση αυτού του κανόνα θα πρέπει να οδηγεί σε ακυρότητα της εκλογής όσων μελών ΔΣ εξελέγησαν κατά παράβαση. Η ρύθμιση αυτή είναι βασισμένη σε σχετικό κανόνα που ισχύει στο Ηνωμένο Βασίλειο (Listing Rules). Αν και απλώς καθυστερεί και δεν εμποδίζει την δυνατότητα πλειοψηφούντων μετόχων να επιλέγουν τα ανεξάρτητα μέλη ΔΣ, προσφέρει σημαντική προστασία στη μειοψηφία μέσω των πιέσεων από την αγορά που δημιουργούνται όταν αποτύχει η πρώτη εκλογή. Επιπλέον, μπορεί να ενισχύσει την ουσιαστική ανεξαρτησία των τυπικά ανεξάρτητων μη εκτελεστικών μελών ΔΣ με το να μειώσει τον ρόλο των πλειοψηφικών μετόχων στην επιλογή τους.

  (β) Πλαίσιο αυτορρύθμισης

  Μολονότι το Σχέδιο Νόμου είναι μία προς το καλύτερο εκδοχή του ισχύοντος νομοθετικού πλαισίου εταιρικής διακυβέρνησης, παραμένει λιγότερο φιλόδοξο από τα ευρωπαϊκά και διεθνή βέλτιστα πρότυπα. Για Παράδειγμα, ο Βρετανικός Κώδικας Εταιρικής Διακυβέρνησης 2018 (UK Corporate Governance Code 2018) προβλέπει μεταξύ άλλων:
  1. Ο Πρόεδρος του ΔΣ (chairman of the board) να είναι ανεξάρτητο μη εκτελεστικό μέλος.
  2. Τουλάχιστον τα μισά μέλη του ΔΣ, μη υπολογίζοντας τον Πρόεδρο, να είναι ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη.
  3. Οι επιτροπές ελέγχου (audit), αποδοχών (remuneration) και υποψηφιοτήτων (nomination) να αποτελούνται αποκλειστικά από ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη. Ο Πρόεδρος του ΔΣ δεν μπορεί να είναι μέλος της επιτροπής ελέγχου και μπορεί να είναι μέλος αλλά όχι Πρόεδρος της επιτροπής αποδοχών. Ο πρόεδρος της επιτροπής αποδοχών πρέπει να έχει υπηρετήσει τουλάχιστον 12 μήνες πριν ως μέλος της επιτροπής αποδοχών πριν αναλάβει το ρόλο.
  4. Ορίζεται ένα ανεξάρτητο μη εκτελεστικό μέλος ως Ανώτερος Ανεξάρτητος Σύμβουλος (lead/senior independent director) και έχει την ευθύνη να προίσταται των ανεξαρτήτων μελών και να οργανώνει την δράση τους.

  Στο Ηνωμένο Βασίλειο από όπου η έννοια της εταιρικής διακυβέρνησης ξεκίνησε τη δεκαετία του 1990 και του οποίου το σύστημα θεωρείται ως πρότυπο από διεθνείς θεσμικούς επενδυτές η τήρηση των κανόνων της εταιρικής διακυβέρνησης λειτουργεί στη βάση του συστήματος ‘comply or explain’. Οι εισηγμένες εταιρείες (listed public companies with a premium listing) οφείλουν στις ετήσιες αναφορές τους (annual reports) να ανακοινώνουν εάν έχουν συμμορφωθεί πλήρως με τις διατάξεις του Βρετανικού Κώδικα Εταιρικής Διακυβέρνησης 2018 και σε περίπτωση που δεν έχουν συμμορφωθεί πλήρως πρέπει να δηλώσουν με ποιες ακριβώς διατάξεις δεν έχουν συμμορφωθεί, για πόσο χρονικό διάστημα και να παράσχουν εξηγήσεις για την μη συμμόρφωση (comply or explain). Αυτή η υποχρέωση περιλαμβάνεται στους κανόνες της αρμόδιας εποπτικής αρχής του Ηνωμένου Βασιλείου, Financial Conduct Authority (Listing Rules). Η μη υποβολή σχετικής δήλωσης μπορεί να οδηγήσει θεωρητικά σε απομάκρυνση της εταιρείας από το premium segment της κεφαλαιαγοράς, κάτι που δεν έχει λάβει χώρα ποτέ στο Ηνωμένο Βασίλειο, αλλά χρηματικές κυρώσεις δεν προβλέπονται για αυτά τα ζητήματα. Η μόνη υποχρεωτική διάταξη που προκύπτει από τους διοικητικούς κανόνες (Disclosure and Transparency Rules) είναι η ύπαρξη επιτροπής ελέγχου (audit committee) απαρτιζόμενης κατά πλειοψηφία από ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη. Σε όλες τις άλλες περιπτώσεις η συμμόρφωση προς τον Κώδικα Εταιρικής Διακυβέρνησης εναπόκειται σε πιέσεις από την κεφαλαιαγορά (market enforcement), κυρίως από τους θεσμικούς επενδυτές (institutional investors), ο εποπτικός ρόλος των οποίων υποστηρίζεται με την εισαγωγή του Κώδικα Εποπτείας (Stewardship Code 2010, 2012, 2020) και σε κοινωνικές πιέσεις. Αυτή η ευέλικτη προσέγγιση έχει οδηγήσει σε πολύ υψηλό επίπεδο συμμόρφωσης με τις διατάξεις του Βρετανικού Κώδικα Εταιρικής Διακυβέρνησης.

  Dionysia Katelouzou (2019) Shareholder Stewardship: A Case of (Re)Embedding Institutional Investors and the Corporation? In Beate Sjåfjell and Christopher M Bruner (eds) Cambridge Handbook of Corporate Law, Corporate Governance and Sustainability Cambridge University Press, pp 581-595. Dionysia Katelouzou Institutional Shareholders and Corporate Governance: A Shift to Enlightened Stewardship (Cambridge: Cambridge University Press, 2021, Forthcoming).

  Το σύστημα του ‘comply-or-explain’ έχει ακολουθηθεί και από την ΕΕ στα πλαίσια της Οδηγίας 2006/46.

  Για μια αναλυτική μελέτη του φαινομένου του comply or explain: Konstantinos Sergakis, ‘Deconstruction and Reconstruction of the “Comply or Explain” Principle in EU Capital Markets’ (2015) 5 Accounting, Economics, and Law: A Convivium 233, 238 – 249; ‘EU Corporate Governance: A New Supervisory Mechanism for the “Comply or Explain” Principle?’ (2013) 3 European Company and Financial Law Review 394.

  Τα διάφορα κράτη μέλη είτε επαφίενται στις πιέσεις από τις αγορές για την εφαρμογή των αρχών εταιρικής διακυβέρνησης είτε έχουν αναθέσει σε ειδικά σώματα, ιδιωτικά η ημιδημόσια, την επίβλεψη των πρακτικών ετραιρκής διακυβέρνησης των εισηγμένων ετραιρειών. Παραδείγματος χάριν στην Γαλλία τον ρόλο αυτό διαδραματίζει η Haut Comité de suivi de l’application du code AFEP-MEDEF και στην Ολλανδία η Monitoring Commissie Corporate Governance Code.

  Dionysia Katelouzou and Konstantinos Sergakis, ‘Enforcement of Shareholder Stewardship’ in Dionysia Katelouzou and Dan Puchniak, Global Shareholder Stewardship: Complexities, Challenges and Possibilities (forthcoming, Cambridge, CUP, 2020).

  Τα πρότυπα του Ηνωμένου Βασιλείου μπορούν να αποτελέσουν σημαντικά εργαλεία για τη βελτίωση της αποτελεσματικότητας της εταιρικής διακυβέρνησης στην Ελληνική αγορά. Για παράδειγμα, ο ρόλος του Ανώτερου Ανεξάρτητου Συμβούλου θεωρείται καίριας σημασίας καθώς αναμένεται να συμβάλει αποφασιστικά στην ωφέλιμη συνεισφορά των ανεξάρτητων μελών. Ο Ανώτερος Ανεξάρτητος Συμβούλος μπορεί να συντονίσει τη δράση αυτών των μελών, να προσφέρει καινοτόμες λύσεις και να επηρεάσει θετικά ως προς την αποδοχή τους από τα υπόλοιπα ανεξάρτητα μέλη, και να αποτελέσει δίαυλο επικοινωνίας μεταξύ ΔΣ και θεσμικών επενδυτών. Ιδιωτικές πρωτοβουλίες, όπως η Λέσχη Ανεξάρτητων Μη Εκτελεστικών Μελών, θα συμβάλουν αποφασιστικά στην περαιτέρω ανάπτυξη τέτοιων πρωτοβουλιών εάν δεν συμπεριληφθούν στα πλαίσια του παρόντος προσχεδίου νόμου.
  Επιπρόσθετα, προτείνουμε την εισαγωγή τέτοιων φιλόδοξων προτύπων ως προς το ποσοστό ανεξάρτητων μελών, την ανεξαρτησία του προέδρου και τη σύσταση των επιτροπών (κατά τα πρότυπα του Βρετανικού Κώδικα Εταιρικής Διακυβέρνησης) στον Ελληνικό Κώδικα Εταιρικής Διακυβέρνησης σε αυτορυθμιστικό πλαίσιο. Τέτοια πρότυπα θα συντελέσουν στη δημιουργία κοινωνικών προσδοκιών συμμόρφωσης (social enforcement) υπό τον όρο ότι θα ακολουθηθεί μία στρατηγική ενημέρωσης, κατάρτισης και διαλόγου με θεσμικούς επενδυτές. Στα πλαίσια αυτά η επαγγελματική κοινότητα των μη εκτελεστικών μελών ΔΣ μπορεί να συνεισφέρει σημαντικά ιδίως στην διατήρηση ενός συνεχιζόμενου διαλόγου με τους θεσμικούς επενδυτές και στην αύξηση της εξοικείωσης των εκτελεστικών μελών ΔΣ και πλειοψηφικών μετόχων με τις αρχές, τους στόχους και τα οικονομικά ωφέλη της υψηλής ποιότητας εταιρικής διακυβέρνησης.

  Δρ. Διονυσία Κατελούζου
  Senior Lecturer and Head of Global Shareholder Stewardship Group
  Dickson Poon School of Law
  King’s College London
  Somerset House East Wing, Strand
  London WC2R 2LS, United Kingdom

  Δρ. Ανδρέας Κοκκίνης
  Associate Professor in Corporate Law & Financial Regulation
  School of Law
  University of Warwick
  Coventry CV4 7AL, United Kingdom

  Καθηγητής Κωνσταντίνος Σεργάκις
  Professor of Capital Markets Law and Corporate Governance
  School of Law
  University of Glasgow
  Glasgow G12 8QQ, United Kingdom

• 29 Μαρτίου 2020, 17:29 | ΕΝΕΙΣΕΤ (Α. Κουλορίδας, Νομικός Σύμβουλος)

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Η ΕΝΕΙΣΕΤ έχει την πάγια θέση ότι τα ζητήματα που εντάσσονται στην θεματική της εταιρικής διακυβέρνησης θα πρέπει να ρυθμίζονται με μη αναγκαστικού δικαίου διατάξεις, όπου χωρεί δυνατότητα αποκλίσεων. Αυτή είναι εξάλλου και η επιλογή πολιτικής της ενωσιακής νομοθεσίας, η οποία περιορίζεται στην κατ΄ αναγκαστικού δικαίου παρουσίαση του κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης που εφαρμόζει η εταιρία. Η επιλογή αυτή αντανακλάται επίσης και στις νομοθεσίες των περισσοτέρων χωρών της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

  Επιπλέον ως προς το θέμα της έκτασης των οριζόντια υποχρεωτικών ρυθμίσεων που εισάγει το νομοσχέδιο, η άποψη της ΕΝΕΙΣΕΤ είναι ότι δεν είναι όλες οι εισηγμένες εταιρίες ίδιες και η ενιαία νομοθετική προσέγγισή ανόμοιων καταστάσεων προκαλεί μη επιτρεπτό διοικητικό βάρος και έχει σημαντικές αρνητικές εξωτερικότητες. Μεγάλες εταιρίες που θα μπορούσαν να επωμιστούν το διοικητικό βάρος αυστηρών οργανωτικών και λειτουργικών απαιτήσεων, μπορεί να πρέπει να διαφοροποιηθούν με βάση αντίστοιχες απαιτήσεις άλλων διεθνών κωδίκων εταιρικής διακυβέρνησης τους οποίους πρέπει να εφαρμόσουν λόγω παρουσίας τους στην αλλοδαπή ή αλλοδαπών επενδυτών. Η επαύξηση των υποχρεώσεων χωρίς αποκλίσεις σε επίπεδο ελληνικού νόμου μπορεί απλά να οδηγήσει σε έξοδο τους από το ελληνικό χρηματιστήριο. Μικρότερες εταιρίες μπορεί να είναι πολύ μικρές για διακριτές επιτροπές, με πλειοψηφία ανεξαρτήτων μελών και διακριτούς προέδρους και το μεγάλο αριθμό μελών ΔΣ που αυτές συνεπάγονται (αποκλειστικά μη εκτελεστικά μέλη σε κάθε επιτροπή εκ των οποίων τα 2 ανεξάρτητα και με διαφορετικούς Προέδρους), διακριτές λειτουργίες διαχείρισης κινδύνων, εσωτερικού ελέγχου και κανονιστικής συμμόρφωσης. Η πλειονότητα των ελληνικών εισηγμένων εταιριών είναι, για τα ευρωπαϊκά επίπεδα, εισηγμένες εταιρίες μικρής ή μεσαίας κεφαλαιοποίησης. H Ευρωπαϊκή Ένωση Εισηγμένων Εταιριών «European Issuers», στο διοικητικό συμβούλιο της οποίας μετέχουμε, τοποθετεί το όριο για το χαρακτηρισμό μιας εισηγμένης ως μικρομεσαίας στο 1 δις κεφαλαιοποίηση. Βλ.
  http://www.europeanissuers.eu/positions/files/view/5aec85df0981c-en

  Αντίθετα με την επιλογή πολιτικής του συγκεκριμένου νομοθετήματος το ζήτημα της χρηματοδότησης και λειτουργίας εισηγμένων εταιριών με μικρή κεφαλαιοποίηση σε ευρωπαϊκό επίπεδο αντιμετωπίζεται με μια προσπάθεια περιστολής του διοικητικού βάρους (ειδικές αγορές – SMEs Growth Market MiFID II- και ειδικοί κώδικές εταιρικής διακυβέρνησης για μικρομεσαίες εισηγμένες εταιρίες – https://en.wikipedia.org/wiki/QCA_Corporate_Governance_Code

  – ειδικές στρατηγικές από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή για μείωση του κόστους για μικρομεσαίες εισηγμένες εταιρίες – https://ec.europa.eu/info/business-economy-euro/banking-and-finance/financial-markets/securities-markets/sme-listing-public-markets_en).

  Οι ανωτέρω βασικές αρχές: 1. της πρόβλεψης δυνατότητας αποκλίσεων κατόπιν εξηγήσεων «comply or explain» και 2. της πρόβλεψης ευελιξίας και παραμετροποίησης των ρυθμίσεων με βάση την αρχή της αναλογικότητας αποτελούν ακρογωνιαίους λίθους των συστημάτων εταιρικής διακυβέρνησης παγκοσμίως, όπως προκύπτει και από την τελευταία έκθεση του ΟΟΣΑ (OECD corporate governance factbook 2019), όπου αναλύεται ότι η συντριπτική πλειοψηφία των χωρών στηρίζονται σε “ήπιο δίκαιο” (soft law), ενώ μόλις το 11% των χωρών στηρίζονται σε ένα συνδυασμό αναγκαστικού και ήπιου δικαίου. Μόνο 3 χώρες ρυθμίζουν τα θέματα αυτά με αναγκαστικού δικαίου διατάξεις και αυτές είναι η Ινδία, η Κίνα και οι ΗΠΑ, καμία εκ των οποίων δεν ανήκει στους άμεσους ανταγωνιστές μας. Επίσης με βάση την ίδια έκθεση στη μεγάλη πλειονότητα των χωρών προβλέπονται αποκλίσεις για λόγους ευελιξίας και αναλογικότητας στις ρυθμίσεις που εισάγονται κυρίως δε στους κανόνες σύνθεσης του διοικητικού συμβουλίου και τη λειτουργία επιτροπών, οι οποίοι στο προτεινόμενο νομοσχέδιο εμφανίζονται ως ανελαστικοί. Μάλιστα ο ίδιο ο ΟΟΣΑ ρητώς επισημαίνει ότι: “The G20/OECD Principles therefore state that policy makers have a responsibility to put in place a framework that is flexible enough to meet the needs of corporations that are operating in widely different circumstances, facilitating their development of new opportunities and the most efficient deployment of resources”.

  Πέρα όμως από τα ανωτέρω ζητήματα αρχών το υπό διαβούλευση νομοσχέδιο εγείρει και άλλα ζητήματα πολιτικής. Πέρα των κατ’ ιδίαν θεμάτων που αναλύονται κατωτέρω κατ΄ άρθρο επισημαίνουμε γενικά τα εξής:

  1. Κατά ρητή πρόβλεψη του, το νομοσχέδιο εισάγει ειδικότερους κανόνες σε σχέση με τον ν. 4548/2018 επηρεάζοντας έτσι προς το χειρότερο το πλαίσιο της ευθύνης των μελών του διοικητικού συμβουλίου, εισάγοντας ένα ατυχή και πρωτοφανή διαχωρισμό αρμοδιοτήτων εντός του ΔΣ και αυξημένο κίνδυνο οργανωτικού πταίσματος. Ωστόσο, η οργάνωση αποτελεσματικών συστημάτων εταιρικής διακυβέρνησης είναι προληπτικό μέτρο υποκατάστασης της ευθύνης και όχι απαραίτητα μέτρο εκ των υστέρων καθορισμού αυτής. Η συνεχής επαύξηση των ευθυνών ενός μέλους ΔΣ θα οδηγήσει σε ένα «lemon market». Ικανά πρόσωπα που πραγματικά μπορούν να συνεισφέρουν δεν θα αναλαμβάνουν θέσεις ευθύνης καθώς ο κίνδυνος ευθύνης θα είναι αυξημένος και μάλιστα απεριόριστος και μη μετρήσιμος. Για παράδειγμα ούτε στη σύσταση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής ούτε στον κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης του Μεγάλου Βασιλείου υπάρχει ειδική αναφορά ότι σκοπός των ανεξαρτήτων μελών είναι ο έλεγχος των εκτελεστικών μελών. Σκοπός της συμμετοχής μη εκτελεστικών και ανεξάρτητων μελών είναι η διεύρυνση των διαφορετικών φωνών και απόψεων στο Διοικητικό Συμβούλιο, ώστε να λαμβάνονται πιο αντικειμενικές αποφάσεις = ποικιλομορφία – diversity. Επίσης κάποιες διατάξεις εισάγουν κανόνες εταιρικού δικαίου, όπως οι κανόνες απαρτίας του ΔΣ στο άρθρο 6 και όχι ρυθμίσεις εταιρικής διακυβέρνησης.

  2. ‘Άλλες πάλι διατάξεις είναι χρήζουν βελτίωσης καθώς αδικαιολόγητα εισάγουν διοικητικό βάρος (με την πρόβλεψη πολλαπλών επιτροπών και κόστους). Για παράδειγμα εισάγονται υποχρεωτικά τρεις επιτροπές (δύο νέες και η υφιστάμενη επιτροπή ελέγχου), οι οποίες απαρτίζονται κατά πλειοψηφία από ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη και ο πρόεδρός τους είναι ανεξάρτητο μη εκτελεστικό μέλος ΔΣ. Ωστόσο, ο ελάχιστος αριθμός ανεξαρτήτων μελών είναι 3, άρα θα πρόκειται για 3 επιτροπές με την ίδια η παρεμφερή σύνθεση οι οποίες όμως θα λειτουργούν διακριτά παρά τις εσωτερικές επικαλύψεις μελών. Και διερωτάται κανείς ποια είναι η ουσιαστική αξία μιας τέτοιας ρύθμισης πέρα από την εισαγωγή επιπλέον διαδικασιών τυπικής φύσεως, από το να υπήρχε μία επιτροπή; Και γιατί να υπάρχει μία επιτροπή σε μικρές εταιρίες αν σε αυτή συμμετέχουν όλα τα ανεξάρτητα μέλη τα οποία έτσι και αλλιώς μπορούν να ασκήσουν αυτά τα καθήκοντα και να τους ανατεθούν αυτές οι αρμοδιότητες εντός του ΔΣ;

  3. Με το προς διαβούλευση νομοσχέδιο εισάγονται επιπλέον υποχρεώσεις για τις εισηγμένες εταιρίες για ζητήματα τα οποία ρυθμίζει αναλυτικά η ενωσιακή νομοθεσία και μάλιστα πολλές φορές με διατάξεις πλήρους εναρμόνισης. Ενδεικτικά αναφερόμαστε στο άρθρο 23 αναφορικά με τη δήλωση going concern, η οποία έρχεται σε αντίθεση με διατάξεις του κανονισμού για την κατάχρηση αγοράς, ο οποίος υποχρεώνει άμεσα τις εταιρίες σε σχετικές δηλώσεις αλλά και σε αναβολή δημοσιοποίησης εάν βρίσκονται σε διαδικασία διαπραγμάτευσης, την οδηγία για τη διαφάνεια που ρυθμίζει τα ζητήματα των διαρκών υποχρεώσεων των εισηγμένων εταιριών και τα ΔΠΧΑ.

  4. Επιπλέον, θεωρούμε ατυχή και επικίνδυνη την επέκταση υποχρεώσεων διακυβέρνησης που σχετίζονται με πιστωτικά ιδρύματα ή εταιρίες του χρηματοπιστωτικού τομέα, αδιακρίτως, και στις εισηγμένες εταιρίες, καθώς κάτι τέτοιο είναι αντίθετο με το ενωσιακό κεκτημένο, όπου η ρύθμιση αυτή περιορίζεται μόνο σε αυτές τις εταιρίες αλλά και παρορά το λόγο που οι εταιρίες αυτές αντιμετωπίζονται βαρύτερα, ήτοι το συστημικό κίνδυνο που ελοχεύει μια αποτυχίας τους.

  Προφανώς ρυθμίσεις που επαυξάνουν τις υποχρεώσεις των ελληνικών εισηγμένων εταιριών σε αυτούς τους τομείς δεν οφελούν την ανταγωνιστικότητα της ελληνικής αγοράς και των επιχειρήσεων καθώς αυξάνουν το κόστος των ελληνικών εισηγμένων που έχουν να ανταγωνιστούν ήδη πολύ μεγαλύτερες αλλοδαπές εταιρίες με καλύτερους όρους πρόσβασης σε φτηνή χρηματοδότηση και πέρα από τις δυσχέρειες της παρατεταμένης ύφεσης και κρίσης έχουν πλέον να αντιμετωπίσουν και ένα αυστηρότερο κανονιστικό περιβάλλον λειτουργίας.

  5. Επίσης προβληματική είναι και η υπαγωγή του συνόλου των ρυθμίσεων στην εποπτεία της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Δηλαδή η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς θα είναι υπεύθυνη να παρακολουθήσει το διαχωρισμό αρμοδιοτήτων εκτελεστικών και μη εκτελεστικών μελών ΔΣ, αλλά και της καταλληλότητας των μελών ΔΣ και της δυνατότητας συνέχισης της λειτουργίας της εταιρίας; Πρόκειται για μια αδύνατη εποπτικά άσκηση με τεράστιους κινδύνους και ευθύνες και ένα μοντέλο μικρο-διαχείρισης από τον επόπτη των εταιριών που αποτελούν την αιχμή του δόρατος της ελληνικής οικονομίας. Χαρακτηριστικό παράδειγμα είναι η ειδική έγκριση της πολιτικής καταλληλότητας των μελών ΔΣ από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ή η εποπτεία των αρμοδιοτήτων των εκτελεστικών και μη εκτελεστικών μελών.

  6. Τέλος είναι αδιανόητη και προφανώς ξεχάστηκε η πρόβλεψη μεταβατικών διατάξεων.

  Κατά τη γνώμη μας, το εν λόγω νομοθέτημα, στο σύνολο του, δεν προάγει την ανάταξη της ελληνικής κεφαλαιαγοράς και σίγουρα όχι την ανταγωνιστικότητα των ελληνικών επιχειρήσεων, ούτε είναι ικανό να φέρει επενδυτές από το εξωτερικό επειδή θα αυξήσουμε τα ανεξάρτητα μέλη από 2 σε 3 ή θα εισάγουμε κάποιες επιτροπές.

  2. Προτάσεις

  Τί πρέπει να γίνει λοιπόν; Κατά τη γνώμη μας απαιτείται ένας ειλικρινής επαναπροσδιορισμός της πολιτικής μας ως χώρα στο θέμα της εταιρικής διακυβέρνησης. Αυτό απαιτεί τα εξής βήματα:

  i. Αξιολόγηση της παρούσας κατάστασης
  ii. Ενδοσκόπηση της ελληνικής αγοράς
  iii. Απομάκρυνση από προκαταλήψεις του Έλληνα νομοθέτη
  iv. Αναθεώρηση των στόχων πολιτικής ως προς την εταιρική διακυβέρνηση
  v. Καθορισμός νέων μηχανισμών επίτευξης στόχων

  Ι. Αξιολόγηση της παρούσας κατάστασης
  Είναι αληθές ότι το επίπεδο εταιρικής διακυβέρνησης των περισσοτέρων εισηγμένων εταιριών είναι χαμηλό. Περιορίζεται σε μια τυπική απλά συμμόρφωση με τις διατάξεις του ν. 3016/2002, χωρίς περαιτέρω εξειδίκευση και εμβάθυνση, οι δε περισσότερες εταιρίες περιορίζονται αποκλειστικά στη συμμόρφωση με τις διατάξεις αυτές. Ο κώδικας εταιρικής διακυβέρνησης έχει πολύ μικρή ως ελάχιστη διείσδυση ενώ οι περισσότερες δηλώσεις εταιρικής διακυβέρνησης είναι απολύτως «επιδερμικές». Πολλές δε εταιρίες ακόμη και σε αυτό το καθεστώς θα επιθυμούσαν να φύγουν από το χρηματιστήριο.

  ii. Ενδοσκόπηση της Ελληνικής Αγοράς
  Με βάση πρόσφατη έρευνα (ερωτηματολόγιο) της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς κύριο χαρακτηριστικό της ελληνικής αγοράς είναι η πολύ χαμηλή διασπορά. Σχεδόν στο 80% των εταιριών βασικοί μέτοχοι κατέχουν άνω του 50% (110 από 142 εταιρίες) (86% στη μικρή κεφαλαιοποίηση – καμία με ευρεία διασπορά χωρίς μέτοχο πλειοψηφίας κάτω του 25%). Αντίθετα αυτό συμβαίνει μόλις στο 13% στις εταιρίες μεγάλης κεφαλαιοποίησης. Σχεδόν στο 40% των εταιριών το ποσοστό του μεγαλομετόχου υπερβαίνει το 75%. Ενώ με στάθμιση βάσει κεφαλαιοποίησης βασικοί μέτοχοι κατέχουν περίπου το 56% (διάμεσος 70%).

  Τα στοιχεία αυτά σε διεθνές επίπεδο διαμορφώνονται ως εξής: Με εξαίρεση τις αγορές των ΗΠΑ και της Μεγάλης Βρετανίας 3 βασικοί επενδυτές έχουν άνω το 50% στις περισσότερες από 28.000 εταιρίες σε 85 χώρες παγκοσμίως, ενώ στο 70% των περιπτώσεων ο έλεγχος ανήκει σε οικογένειες (σχεδόν 45%) και ιδιωτικές εμπορικές και βιομηχανικές εταιρίες (Aminadav, Gur and Elias Papaioannou (2016), “Corporate Control around the World”, Working Paper, London Business School).

  Είναι προφανές ότι οι οικογενειακές εισηγμένες δεν είναι αποκλειστικά ένα ελληνικό φαινόμενο που απαιτεί ειδικές ρυθμίσεις στην Ελλάδα. Αντίθετα πρόβλημα δημιουργείται λόγω του χαμηλότερου από το μέσο όρο διεθνώς ποσοστού διασποράς στην Ελλάδα κυρίως στις εταιρίες με μικρή κεφαλαιοποίηση. Αυτό απαιτεί άλλου είδους ρυθμίσεις όχι σε επίπεδο ΔΣ αλλά σε επίπεδο δικαιωμάτων μειοψηφίας, ή επαναπροσέγγιση του ζητούμενου ελάχιστου ποσοστού διασποράς για εισαγωγή στη ρυθμιζόμενη αγορά του χρηματιστηρίου. Επίσης η διαφορά στη διασπορά ανάμεσα σε εταιρίες μικρής και μεγάλης κεφαλαιοποίησης είναι ουσιαστική διαφοροποίηση που απαιτεί διαφορετικές στρατηγικές ως προς το ζήτημα της εταιρικής διακυβέρνησης.

  Επιπλέον τυπικά τουλάχιστον διαθέτουμε 17 εισηγμένες εταιρίες ανά 1 εκ κατοίκους. Αντίστοιχα ο αριθμός εταιριών ανά 1 εκ. κατοίκους (2018) στην Ευρωπαϊκή Ένωση ανέρχεται σε 12 εταιρίες, στη Γερμανία 5,5, στις ΗΠΑ 13 και μόνο στην Αγγλία ανέρχεται σε 33 εταιρίες. Κατά συνέπεια έχουμε περισσότερες εισηγμένες εταιρίες κατά κεφαλήν από την υπόλοιπη Ευρώπη και μάλιστα μεγάλες ανεπτυγμένες οικονομίες, ακόμα και τις ΗΠΑ (με εξαίρεση την Αγγλία). Αντίθετα, η σχέση αξίας χρηματιστηριακής αγοράς προς ακαθάριστο εθνικό προϊόν ανέρχεται στην Ελλάδα (2019) σε μόλις περίπου 28%, ενώ οι αντίστοιχες τιμές για το 2017 στην Ευρωπαϊκή Ένωση ήταν 77,9% στις ΗΠΑ 165,7% και στην Ελβετία 204% (Πηγή 2017 World Bank). Ως ακολούθως η κεφαλαιοποίηση των ελληνικών εισηγμένων εταιριών είναι πολύ χαμηλή, ενδεχόμενα αλλά όχι αποκλειστικά λόγω και της ελληνικής οικονομικής κρίσης. Τα στοιχεία αυτά είναι σημαντικά για την διαμόρφωση προτεραιοτήτων και πολιτικών. Πριν όμως θα πρέπει να απεκδυθούμε κάποιων προκαταλήψεων που ακολουθούν τη νομοθέτηση των τελευταίων χρόνων.

  iii. Απομάκρυνση από προκαταλήψεις του Έλληνα νομοθέτη
  ο δημόσιος διάλογος για την εταιρική διακυβέρνηση διακατέχεται, κατά τη γνώμη μας, από μια σειρά μη παραγωγικών προκαταλήψεων:

  1. Η υιοθέτηση νομοθετικών ρυθμίσεων απαιτείται γιατί στην Ελλάδα δεν συμμορφωνόμαστε με μέτρα ήπιας νομοθεσίας. Άρα δεν αρκούν κανόνες που επιτρέπουν αποκλίσεις όπως ο κανόνας “comply or explain”
  (Απάντηση)
  Ο κανόνας comply or explain είναι κανόνας εταιρικού δικαίου. Η δήλωση Εταιρικής διακυβέρνησης προβλέπεται ρητώς ως στοιχείο της ετήσιας έκθεσης. Μη συμμόρφωση με τον κανόνα επισύρει κυρώσεις (άρθρο 152 ν. 4548/2018). Η εταιρική διακυβέρνηση είναι περισσότερο διοίκηση και όχι δίκαιο. Υπερβολική έμφαση σε μια συμμόρφωση με συγκεκριμένους κανόνες δικαίου «μειώνει» την αξία ενός κώδικα και άλλων μέτρων ήπιας νομοθεσίας. Η ΕΕ έχει ήδη επιλέξει το μοντέλο της ήπιας νομοθεσίας με την ενωσιακού δικαίου ρύθμιση της δήλωσης εταιρικής διακυβέρνησης, ενώ ελάχιστες χώρες έχουν νόμους για την εταιρική διακυβέρνηση.

  2. Ένας νόμος για την εταιρική διακυβέρνηση επιτρέπει την τυπική συμμόρφωση με τις απαιτήσεις και μειώνει το κόστος συμμόρφωσης
  (Απάντηση)
  Ειδικά στην εταιρική διακυβέρνηση δεν είναι το ζητούμενο μια τυπική συμμόρφωση (tick the box). Επίσης, με δεδομένο ότι κάθε εταιρία είναι διαφορετική δεν υπάρχει ένα μόνο μοντέλο εταιρικής διακυβέρνησης. Όποια πολιτική εταιρικής διακυβέρνησης πρέπει να ενισχύει την ουσιαστική συμμόρφωση και την ποικιλομορφία. Από την ποικιλομορφία έρχεται η ανάπτυξη και η επιτυχία.
  Παράδειγμα 1: Η google (Alphabet Inc) με κεφαλαιοποίηση σχεδόν 850 δις, διαθέτει δύο κατηγορίες μετοχών (τις μετοχές των επενδυτών και τις μετοχές των ιδρυτών που έχουν 10 φορές περισσότερα δικαιώματα ψήφου). Έτσι παρά τη μεγάλη διασπορά των μετοχών της, τον έλεγχο έχουν ακόμη οι ιδρυτές.
  Παράδειγμα 2: Πού αντιπροσωπεύονται καλύτερα τα συμφέροντα των μετόχων της μειοψηφίας σε ένα διοικητικό συμβούλιο με 2 ανεξάρτητα μέλη (υφιστάμενη ρύθμιση του 3016/2002) ή 3 (νέα ρύθμιση) ή με μία καταστατική ρύθμιση όπου το ΔΣ εκλέγεται με ψηφοδέλτια με αναλογική εκπροσώπηση όλων των μετόχων (προβλέπεται στον ν. 4548/2018); Η τελευταία ρύθμιση δεν αρκεί ως πρακτική για τη σύνθεση του ΔΣ με τον ν. 3016/2002 ούτε με το παρόν νομοσχέδιο.

  3. Τα ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη του ΔΣ ελέγχουν και εποπτεύουν τα εκτελεστικά μέλη.
  (Απάντηση)
  Ούτε στη σύσταση της Ευρωπαϊκής Επιτροπής ούτε στον κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης του Μεγάλου Βασιλείου υπάρχει σχετική τέτοια ρύθμιση. Σκοπός της συμμετοχής μη εκτελεστικών και ανεξάρτητων μελών είναι η διεύρυνση των διαφορετικών φωνών και απόψεων στο Διοικητικό Συμβούλιο, ώστε να λαμβάνονται πιο αντικειμενικές αποφάσεις = ποικιλομορφία – diversity. Η απόδοση ρόλου επόπτη στα ανεξάρτητα μη εκτελεστικά μέλη προσαυξάνει την ευθύνη τους. Το ρόλο εποπτείας της διοίκησης της εταιρίας έχει συλλογικά το ΔΣ. Σημασία έχει να προσελκύσουμε επιτυχημένους ανθρώπους που θα θέλουν να μοιραστούν χρόνο από την επιτυχημένη καριέρα τους με την εταιρία και όχι να τους καταστήσουμε εσωτερικούς ελεγκτές. Ας αναρωτηθεί κανείς αν, αφού ένας δικηγόρος περιέγραφε στον Bill Gates τις ευθύνες του ως ανεξάρτητο μη εκτελεστικό μέλος ΔΣ μιας ελληνικής εισηγμένης εταιρίας, θα αποδεχόταν το διορισμό του για να καταλάβουμε που είναι το πρόβλημα στελέχωσης των περισσοτέρων ΔΣ. Ούτε η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς στην τελευταία αρμοδιότητά της για τον ορισμό προσωρινών διοικήσεων με απόφαση δικαστηρίου δεν μπορεί να βρει άτομα εγνωσμένου κύρους και εισηγείται νομοθετικές ρυθμίσεις για την απαλλαγή των προσώπων αυτών από τη σχετική ευθύνη. Πώς λοιπόν θα βρουν οι εταιρίες όλα αυτά τα μέλη ΔΣ που απαιτούνται υπό τις παρούσες συνθήκες;

  4. Σημαντικό μέτρο εταιρικής διακυβέρνησης είναι η επαύξηση της ευθύνης του ΔΣ
  (Απάντηση)
  Η οργάνωση αποτελεσματικών συστημάτων εταιρικής διακυβέρνησης είναι προληπτικό μέτρο υποκατάστασης της ευθύνης η οποία εμφανίζεται όταν δεν υπάρχει αποτελεσματική εταιρική διακυβέρνηση.
  Η συνεχής επαύξηση των ευθυνών ενός μέλους ΔΣ θα οδηγήσει σε ένα lemon market. Ικανά πρόσωπα που πραγματικά μπορούν να συνεισφέρουν δεν θα αναλαμβάνουν θέσεις ευθύνης. Χαρακτηριστικό παράδειγμα της ακραίας νομολογιακής μεταχείρισης η ευθύνη του ΔΣ για τα μέτρα πυρόσβεσης στο υποκατάστημα τράπεζας. Αντίθετα προς τη σωστή κατεύθυνση οι διατάξεις του ν. 4548/2018.

  5. Η επαύξηση της προστασίας των επενδυτών θα φέρει νέες επενδύσεις
  (Απάντηση)
  Θεωρία, εμπειρικές μελέτες και αγορές, καταδεικνύουν ότι δεν είναι αυτός ο καθοριστικός παράγοντας, αλλά η διαμόρφωση εμπιστοσύνης μεταξύ των επενδυτών και των θεσμών που πρωτοστατούν σε κάθε αγορά. Ιστορικά η νομοθετική παρέμβαση στη διαμόρφωση ενός υποχρεωτικού συστήματος εταιρικής διακυβέρνησης οδήγησε σε ένα σύστημα “insiders” και όχι “outsiders”, παράδειγμα η μεταπολεμική Ιαπωνία(Franks and Mayer 2017). Ο επενδυτής εξάλλου μπορεί να προστατευθεί φθηνά με την μέθοδο της διασποράς. Θα πρέπει επιτέλους να απομακρυνθούμε από το μοντέλο του προστατευόμενου εγκλωβισμένου μικροεπενδυτή. Οι αγορές που θα επικρατήσουν είναι αυτές με τη μεγαλύτερη ρευστότητα “liquidity bias”.

  iv. Αναθεώρηση των στόχων πολιτικής ως προς την εταιρική διακυβέρνηση
  Κατά την άποψη της ΕΝΕΙΣΕΤ οι κάτωθι πρέπει να είναι οι στόχοι της όποιας πολιτικής εταιρικής διακυβέρνησης για μια ανταγωνιστική και σύγχρονη αγορά:
  • Ειδικό ζήτημα προς επίλυση στην Ελληνική αγορά:
  • σχέσεις μειοψηφίας πλειοψηφίας και όχι ΔΣ – μετόχων
  • αύξηση διασποράς
  • Στόχευση στην ουσιαστική συμμόρφωση
  • Στόχευση στην παραμετροποίηση και ενίσχυση της ποικιλομορφίας και διαφοροποίησης των συστημάτων εταιρικής διακυβέρνησης (diversity)
  • Βελτιστοποίηση και ενίσχυση της διαφοροποίησης σε επίπεδο ΔΣ
  • Έμφαση στη διαφάνεια και τη διασύνδεση της εταιρικής διακυβέρνησης με την ποιότητα της χρηματοοικονομικής πληροφόρησης.
  • Τα ζητήματα της ευθύνης είναι ζητήματα εταιρικού δικαίου και δεν θα πρέπει να παρεμβαίνει ο νομοθέτης της κεφαλαιαγοράς.
  • Διευκόλυνση εξόδου εταιριών από το ΧΑ που δεν επιθυμούν πλέον να είναι εισηγμένες. Δυνατότητα να συνεχίζουν να διαπραγματεύονται σε μια εναλλακτική αγορά με ελαφρύτερους κανόνες.

  v. Καθορισμός νέων μηχανισμών επίτευξης στόχων
  • Απομάκρυνση από τη στρατηγική της υιοθέτησης ανελαστικών νομοθετικών ρυθμίσεων (one size fits all) – Κατάργηση του ν. 3016/2002. Ενίσχυση του ρόλου του κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης και άλλων αντίστοιχων πρωτοβουλιών της αγοράς με υποχρεωτική συμμόρφωση των εταιριών με ευρέως αναγνωρισμένο κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης.
  • Οι πρωτοβουλίες της αγοράς για την σύνταξη κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης δεν θα πρέπει να περιλαμβάνουν κόστος συμμετοχής και θα πρέπει να επιδιώκουν τη μέγιστη δυνατή συμμετοχή.
  • Εφόσον κριθεί απαραίτητη η θεσμοθέτηση κάποιων ελάχιστων κανόνων αυτό δεν θα πρέπει να γίνει εις βάρος ενός συνεκτικού κώδικα εταιρικής διακυβέρνησης, ενώ και για αυτούς θα πρέπει να προβλέπεται επαρκής ευελιξία και παραμετροποίηση με βάση τις αρχές της αναλογικότητας. Επίσης θα πρέπει να προβλέπεται δυνατότητα μη εφαρμογής κάποιων εκ των κανόνων με απόφαση της γενική συνέλευσης της εταιρίας εφόσον δεν αντιλέγει η μειοψηφία και κατόπιν τεκμηριωμένης έκθεσης του ΔΣ.
  • Ενίσχυση της ποιότητας της δήλωσης εταιρικής διακυβέρνησης (άρθρο 152 Ν.4548/2018) με αυξημένες εποπτικές αρμοδιότητες της ΕΚ ως προς την ποιότητα των εξηγήσεων για τις αποκλίσεις από τον κώδικα που επιλέγουν να εφαρμόσουν.
  • Διευκόλυνση της διεύρυνσης της μορφολογίας των διοικητικών συμβουλίων των εισηγμένων εταιριών μέσω της δυνατότητας υιοθέτησης διαφόρων μορφών εκλογής μελών ΔΣ πχ μέσω ψηφοδελτίων αναλογικής εκπροσώπησης όλων των μετόχων ή ρεαλιστικής περιγραφής του ρόλου των ανεξαρτήτων μελών και του τρόπου αξιολόγησης της ανεξαρτησίας τους.
  • Υιοθέτηση πιστοποιητικού εταιρικής διακυβέρνησης κατά τα πρότυπα του φορολογικού πιστοποιητικού ή υιοθέτηση σε επίπεδο αγοράς scoring εταιρικής διακυβέρνησης.
  • Μείωση του κόστους εποπτείας για τις εισηγμένες εταιρίες που έχουν ανεπτυγμένα συστήματα εταιρικής διακυβέρνησης
  • Δημιουργία αγοράς Μικρομεσαίων Εισηγμένων Επιχειρήσεων ως Πολυμερή μηχανισμό διαπραγμάτευσης με ακόμη λιγότερες υποχρεώσεις.

• 21 Μαρτίου 2020, 13:37 | Αντώνης Σβορώνος

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Η διοίκηση και εσωτερική οργάνωση των ανωνύμων εταιρειών πρέπει να ανταποκρίνεται πρωτίστως στις ανάγκες για την ομαλή και κερδοφόρα λειτουργία της εταιρίας. Διοικητικές παρεμβάσεις στο τρόπο οργάνωσης και διοίκησης πρέπει να είναι ιδιαίτερα περιορισμένες εφόσον ο παρεμβαίνων δεν αναλαμβάνει κανένα μέρος των ευθυνών που παραμένουν όλες στη Διοίκηση…

  Αν ο νομοθέτης πιστεύει ότι λαμβάνει μέτρα που ουσιωδώς απομακρύνουν τους κινδύνους για την «εκμετάλλευση» των επενδυτών θα έπρεπε να απαλλάσσει την διοίκηση που εφαρμόζει αυτές τις προβλέψεις από κάθε ευθύνη αν παρ’ όλη την επιβάρυνση της εταιρίας με όλη αυτή την επιδομή προκύψουν οι καταστάσεις που εκμεταλλεύονται τους μικρομετόχους και τους επενδυτές…

  Δεν είναι λογικό να απαιτούμε την εφαρμογή πολύ συγκεκριμένων και ακριβών ρυθμίσεων για την εταιρική διακυβέρνηση (= την αποφυγή της εξαπάτησης ή της κακής διαχείρισης που βλάπτει απρόσμενα τους επενδυτές) αν η σωστή εφαρμογή τους δεν μεταφέρει το βάρος ευθύνης αν προκύψουν αυτές οι καταστάσεις εκτός της διοίκησης.

• 12 Μαρτίου 2020, 16:00 | Αντώνης Σβορώνος

  Μόνιμος Σύνδεσμος

  Είναι τελείως αψυχολόγητο να τίθεται αυτό το νομοσχέδιο προς διαβούλευση κάτω από τις σημερινές συνθήκες…